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          北京理財網平臺

          借鑒|郵儲高管談郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券的實踐體會

          結構化金融2020-08-07 14:39:08

          一、案例介紹

          "郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券"發行規模68.14億元,優先級64.73億元在全國銀行間債券市場招標發行(A59.96億元,B4.77億元),次級3.41億元自持。其中,優先級A檔的發行利率為5.8%,優先級B檔的發行利率為6.79%?;A資產池包含了2.368萬筆個人住房抵押貸款,加權平均貸款利率為5.88%,加權平均剩余期限為15.16年,單筆貸款平均本金余額為28.78萬元。從貸款質量來看,貸款不良率不足千分之一,貸款優質,風險可控。從借款人情況來看,平均年齡37.3歲,多處于職業和財富的上升期,且基本屬于剛需購房客戶,一定程度上對貸款的償還起到支持作用。從抵押資產來看,抵押完備可靠,并且抵押物當前市值平均達到貸款余額的一倍以上,抗風險能力強。從資產集中度來看,資產分散在10個省市區,單一城市集中度不超過15%,有效實現了風險分散。

          該證券在722日成功發行后,經過3個貸款服務周期的運行,產品表現良好順暢,投資人兌付一切正常。目前資產包內剩余未償本金余額63.55億元,共計23,020筆個人抵押貸款,加權平均利率5.89%,加權剩余貸款期限176.75個月,累計收回本金4.59億元,近一期(9月)服務報告期中,正常類貸款占比99.8740%,違約貸款0筆,逾期91-180天貸款僅1筆,占比0.0043%,并已于108日順利完成拖欠貸款催討回收,轉回正常類貸款。

          二、我們遇到的困難與問題

          1.為什么是郵儲銀行?為什么是房貸?

          成功發行后,很多人問為什么試點擴大后是郵儲銀行做成了第一筆MBS?確實,一開始我們也沒想到是第一筆,只是根據自身定位和實際需求選擇的結果。事先我們也沒想到這么難,也沒想奔著創新去,但做著做著就發現很多地方不創新就做不下去了。我們積極向監管部門匯報,得到了監管部門的支持,才堅定了做下去的信心。

          2.個人住房貸款工作量巨大,如何保障效率和運行?

          面對龐大的數據,沒有系統,甚至沒有可參照的系統怎么辦?需要什么樣的標準進行資產篩選?同時涉及分行多、范圍廣、協調難度大,如何協調和保障分行投入的積極性?

          3.抵押登記變更如何操作?

          批量登記如何執行?如何配合住建部門并協調分行順利開展批量登記,且保障效率?費用是多少?時限是多久?監管機構態度如何?抵押登記延期執行現在試點做還可以,但也有很多機構還心存疑慮,是否能夠完全放開,法律制度層面是否需要明確呢?

          4.結構如何設計?

          怎么分層,是少分層,還是分多層,更細的結構可能更好銷售,機構范圍也會廣一些,但各層的投資者范圍怎么確定,各層都能賣得出去嗎?

          5.選擇垂直持有還是水平持有?

          垂直持有對風險節約有吸引力,如何操作?若選擇了垂直持有,次級又該如何銷售?

          6.次級的厚度怎么確定?

          次級厚點,B檔的評級高些,B檔的銷售難度會更小些。但次級厚了,如何銷售,還是全部持有?次級到底多厚為宜?

          7.早償影響有多大,如何確定?

          沒有豐富的參考數據,早償如何設定,繼而發行價格區間又該如何設定?早償對未來現金流是否會有影響?

          8.定價如何考慮?

          對于像住房這類的低收益資產如何有開展的積極性,若是不選打折的資產,銀行的動力又在哪呢?國內尚沒有同類資產的定價估值曲線,缺乏公認的價格引導。

          9.銷售對象如何選擇?

          除了銀行與銀行間互持,還有哪些機構能參與進來?期限長、收益低,其他同業參與的動力在哪里?

          10.是賠本賺吆喝還是有利可圖?

          發行價格過高,我們是否賠本?是算小賬還是算大帳?單純從商業運行的邏輯考慮,是否合算?

          三、具體分析體會

          接下來,我從五個方面簡單把以上問題逐一說明,更多的是我們在業務開展過程中的一些思考和體會,不一定是最好的解決方案。

          一是資產選擇。住房抵押貸款證券化在國外是主流產品,以美國為例,MBS占證券化的比例就超過了80%,而我國之前卻僅有兩只,金額近72億元,占比只有5%。既然是主流,我們為什么不試試,同時,我們也分析了行內資產分布:發現公貸資產少收益低;小企業貸款有兩個不低于的增長壓力,且存在最高額擔保的處理問題,風險又相對較高;三農貸款投放壓力大,期限短,且對效率要求高;個人住房貸款在整個信貸大盤子里的占比較高,如果走通了,未來空間會比較大。綜合比較,我們選擇了個人住房貸款。但選擇后又產生了新的問題,一是我們大約80%左右的房貸利率都處于基準以下,整體平均收益率較低;二是分行拿出資產的積極性怎么保障?考慮我行個人房貸內部資金轉移定價(FTP),信貸撥備年化成本、營業稅成本、營業費用成本、資本成本等,總體信貸持有成本對資產價格的要求較高且匹配有一定難度。同時,為使優質資產入池并保障借款人違約風險降到最低,我們對貸款期限、金額范圍、借款人年齡、抵押率、信用狀況、職業信息、地區分布等都做了相應的區間設定,面對浩瀚的存量數據,沒有系統,我們就現建系統,一邊建系統,一邊從后臺取數分析,最終從12萬多筆篩選出2萬多筆信貸資產;并針對2萬多筆資產,協調分行開展資產確認、盡調及法律關系核實等等工作,前后進行了2個月,系統建設了4個多月。

          二是結構安排。首先,在結構分層上,我們的分層相對簡單,當時也思考過,是優先A檔多分幾層還是簡單分層?但在我們研究實際資產后,發現期限在5年內的貸款數量很少,絕大多數集中在10年以上;同時,回款的不集中不可測也使得細致分層意義不大;另外,過于復雜的分層結構可能也會帶來投資人認識的問題。最終我們選擇優先A檔占比88%,優先B7%,次級檔5%這種比較簡單的分層方式。其次,在考慮垂直持有和水平持有時,我們也有過分歧,為了更好地節約資本,垂直持有當然更好,但次級怎么銷售?投資者對于次級檔的投資受制于內部投資流程、評級約束和內部資本約束,能夠投資次級檔的機構有限,使得次級檔較難賣出,從而使得垂直自持較難實現,同時利率市場上長期限產品價格貼近入池資產價格,利差較薄的現實制約,也給次級銷售也帶來很大困難。再次,次級比例是按5%還是適當增厚,以助于提高B檔評級?我們也討論多次,最后,選擇了按次級5%,并且采用收入不回補利息的方式,以確保投資者本金的安全,這種最為保守的模式,卻保障了投資者的利益,實現了出表、風險、銷售和資本等方面的統一。

          最后一個就是早償率的問題,在CLO中早償行為不明顯,但在MBS中早償是個比較重要的概念,早償率的不確定性將直接影響現金流的穩定性,也將影響結構和價格的設定。很多投資人都關注早償情況,我們也做了數據比照分析。我們對建行兩筆項目的早償率做了比較,當時設計結構時按照15%,而實際數據顯示分別達到約為17%18%,很多人疑惑提高的原因是由于2005年后的住房政策和現在有所變化,那時候打折普遍,因此早償率可能較高。我們不反對,但是我們也對我行2008年到2013年的早償數據和2011年到2013年的早償數據變化做了比較,發現并沒有因為宏觀住房政策的變化而降低,反而略有上漲,這就引起我們的關注,為什么?我們發現一是借款人提前償還有其衰竭效應,在初期提前償還會較高,大約在2年左右開始穩定,然后在后期又會提高;二是我行貸款客戶多為剛需客戶,屬于正常還款行為,并非投機行為;三是我們對未來房貸政策的判斷是不會一直長期嚴控,可能會適當有空間,至少對剛需客戶會有利?;诖?,我們設定了較為合理的早償率大約在12%左右,保障了產品定價區間的確定,和發行路演的順利開展。

          三是定價設計。這個很難,國內沒有RMBS產品估值曲線作為參照系,同時,可比的交易也只有建行2005年和2007年兩只產品,且時隔7年之久,適用于MBS期權調整利差(OAS)的定價方法無法實現。我們進行了大范圍的路演,最后是根據投資人的投資意向、入池資產收益率狀況以及評級保障等因素來確定產品的定價區間,即A5.3%-5.8%,B6.3%-6.8%。但說真的,這個價格是否合適呢?我們隨后也做了研究,發現我國RMBS產品的利差定價總體比美國同期限產品高出100-150BP,在流動性溢價、信用風險溢價、稅收溢價方面與美國同期限債券相比,分別高了70BP、20-30BP30-40BP,這是為什么呢?我們發現一是流動性太差,只能持有到期,RMBS產品本身期限又長于CLO、汽車ABS以及小貸等證券化產品;二是風險認可程度不高,美國的住房證券化有政府性質,降低了美國發行的證券化產品的風險溢價;三是美國政策規定,不動產抵押貸款或金融資產設立的投資載體,不再是納稅主體,即不對SPV征稅,所以稅收政策支持是一個重要的因素,而國內對SPV征收的5.6%左右的營業稅,加大了產品價格與利率市場價格的偏離度,使利差更薄,降低了發起人的積極性。發行后我們做了簡單的測算,結合上半年的房貸形勢來看,釋放的貸款額度保障了前臺消費部門的經營發展需要,算總賬看綜合經濟效益是賺了的。

          四是抵押登記。這部分真的費了不少心,主要是抵押登記變更的問題,我們開始是按照在信托設立后3個月內辦理變更登記考慮的,但實踐的結果卻出人意料,我們安排分行對12個重點城市的住房管理機構進行了實地調研,發現隨著時間推移,發生業務較少等因素的影響,各地住建部門對2005年下發的批量變更抵押登記還存在認識的偏差。具體來看,在調研的13個城市中只有2個表示可以批量辦理抵押權變更登記,其余區縣房管部門對辦理個人住房貸款抵押權批量變更登記均表示有難度。因此,批量辦理變更登記面臨著登記系統限制或當地配合不順的現實情況,對實際操作帶來很大困難。另外,每筆80元的登記費用,也增加了發行的成本?;诖?,在律所的法律支撐下,我們發現,不論是在法理上、還是在實際發生的判例,以及最高法講話意見中,對抵押權變更登記與主債權的關系都有了新的變化,可以采用在發生權利完善事件后延后辦理的方式,并且配合在交易文件和信息披露上采取一些必要的風險補償措施進行處理。這就大大簡化了操作流程,提高了項目處理效率,也就有了網上所說的創新,可以說,是逼出來的創新。

          五是發行情況。我們先后對20余家機構進行了實地路演,這其中還包括不少保險機構,還對年金投資和社?;鸬葯C構進行了解,最終發行認購1.25倍,雖然和市場上最高達到4倍認購項目比較起來還有差距,但對于RMBS項目來說也是不錯的了,發行的成功是各家機構大力支持的結果,但在投資人中,銀行占比超過八成,銀行也主要集中在自營資金,理財資金也由于收益、期限等問題無法有力支持。我們也在思考,現在保險業資產突破8萬億元,基金管理資產突破4萬億元,養老金突破3萬億元,社?;鹜黄?/span>1萬億元,企業年金基金超過6000億元,這些機構更適合投資住房抵押貸款證券化這種期限較長、風險較低的產品,但實際情況卻不理想。我們發現,由于受制于評級、收益和另類投資審批等問題,保險資金最終也無法積極參與;由于受到投資范圍的限制,社?;?、年金等資金也無法參與其中;由于受到審批標準把握較難,拆包導致時限較長等問題,一些銀行機構也無法參與其中或參與金額偏小。

          四、幾點思考

          這筆做完以后,穆迪和惠譽評級公司也很關注我行這筆項目,也和我們交流了一些看法,一是基于收益、熟悉情況和安全性來看,海外投資者對我國住房貸款證券化很看好,二是交易要能夠對發起人有經濟效益和資產負債益處,三是要改善抵押變更登記制度,提高交易效率,四是要建立廣泛的投資者基礎,增加需求和改善證券的定價。

          我們也在思考,在新的政策下,我們下一步如何開展?有媒體認為,930日的住房金融政策,可能會撬動10萬億的個人住房貸款證券化發展。那是否還存在困擾我們前行的顧慮呢?比如二級市場流動性不足、發行時間太長,中間環節過多而承擔費用過高,稅收能否支持,缺乏統一的法律支撐,延遲辦理變更登記能否大面積放開,長期限的定價和估值還待完善,中臺審批能否相對統一,分行開展積極性如何提高等等方面。這些問題監管部門和市場參與方也在考慮研究解決。郵儲銀行也將繼續在人民銀行和銀監會的指導下,加強自身能力建設,搭好證券化發展的快速路,迎接信貸資產證券化常態化發展的到來。

          作者:中國郵政儲蓄銀行資產管理部總經理助理 彭琨

          來源:資管高層決策參考

          摘自:信托周刊

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